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康缘药业(600557):营销改革迎来降价与疫情的压力测试

发布时间:2020-04-11    研究机构:华泰证券

  2019 年扣非业绩增速23%

  4 月9 日公司公告年报,2019 年实现营收45.6 亿元(+19% yoy),归母净利5.1 亿元(+22% yoy),扣非净利4.9 亿元(+23% yoy),业绩符合预期。考虑到银杏二萜续约降价与一季度疫情影响,我们下调盈利预测,预计2020-22 年EPS 0.96/1.11/1.28 元(前值2020-21 年1.08/1.31 元),同比增长13%/16%/15%。参考可比公司估值(2020 年PE 估值均值17x),给予2020 年PE 估值17-20 倍,目标价16.36-19.25 元(前值17.87-19.65元),维持“买入”评级。

  银杏二萜以价换量,金振维持高速增长

  我们预计银杏二萜2019 年收入约9 亿元,我们预计2020 年收入同比持平:

  1)尽管2019 年医保续约降价约70%,公司有望2020 年突破医院采购的单价限制、总额限制,扩大覆盖面、深入县级医院;2)神内竞品如依达拉奉、小牛血清等2020 年退出各地医保,腾挪卒中用药市场空间;3)脑梗急性期试验结果有望年内公布,后续有望进入脑梗死指南,坚实学术证据。

  我们预计金振2019 年收入5~6 亿元,看好2020 年收入增速超40%,基于:1)独家、基药、医保品种赋能学术推广;2)注射口服完全分线,激活销售活力;3)各省招标入院,乘基层市场东风,加速全国性入院。

  热毒宁收入贡献降低,胶囊剂恢复式增长,杏贝止咳维持高速增长我们预计热毒宁2019 年收入13~14 亿元,同比下降约10%,我们预计2020年收入端平稳,公司近期成立儿科省公司与成人省公司,强推成人与急诊科室,同时成立综合事业部,对不饱和区域加强覆盖力度。胶囊剂2019年实现收入10.0 亿元(+23% yoy),我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现25~30%的增长,主因2018 年库存清理、基数较低,长期看增速将恢复至10-15%的水平。颗粒剂2019 年实现收入1.1 亿元(+130% yoy),主因杏贝止咳高速放量(增长来自于新进医保基药与推进各地招标)。

  经营指标亮眼:毛利率提升,现金流优异

  1)2019 年公司毛利率同比提升1.8pct 至78.1%,主因银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升及规模效应;2)2019 年公司销售费率同比提升0.4pct 至49.8%,表现平稳;3)2019 年公司研发费用增长超50%至4.4亿元,研发费率约10%,研发强度持续提高;4)2019 年公司现金流同比增长近40%至9.3 亿元,主因回款顺畅、应收减少。

  重申增长动力:营销改革理顺利益,赋能产品高速放量公司2017 年起引入股权激励、优化KPI、修订销售政策,严格考核执行,并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上,公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍,于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速,业绩全面迎来拐点。

  风险提示:热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。

申请时请注明股票名称