康缘药业(600557.CN)

康缘药业:冬藏春生,锋芒渐露

时间:19-06-17 00:00    来源:华泰证券

春笋破土,势如破竹

有别于市场认知,我们认为康缘药业(600557)饱受市场诟病的销售能力与产品结构正在大幅改善,得益于其在行业与自身的低谷期养精蓄锐、苦炼内功、整改销售、优化激励,热毒宁的收入贡献从2014年的50%降至2018年的40%、银杏二萜与金振的收入贡献同期则从3%升至23%。我们预计,即使热毒宁维持小幅下滑,公司2018-21年业绩仍有望实现21%的复合增长,得益于理顺内部外部利益后、银杏二萜与金振开启全国性拓展放量,我们预计2019-21年EPS为0.89/1.08/1.31元,给予2019年PE估值20-22倍,目标价17.87-19.65元,首次覆盖给予“买入”评级。

营销质变:优化激励、更换高层,优化架构、增强销售

2016-17年多重因素叠加导致业绩触底,迫使董事长主动求变。公司2017年起引入股权激励、优化KPI、修订销售政策,严格考核执行,并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上,公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍。 银杏二萜:大市场、好产品,替代中低端,代理铺全国 我们看好银杏二萜长期成为20亿重磅,预计2018-21年收入CAGR69%:1)脑梗恢复优选抗血小板、脑保护等制剂,第三代银杏制剂具备确切疗效,有望持续替代中低端银杏制剂与丹参三七等其他制剂;2)银杏二萜相比百裕竞品指南更多、试验更完善、不良记录更少;3)银杏二萜2017年谈判进入医保后,省内维持自营、省外寻求代理,销售快速打开局面;4)银杏二萜仍处于推广期,我们预计净利率在5~10%,中期有望提升至20%。

金振:天时地利人和,步入全国放量

我们看好金振长期成为20亿重磅,预计2018-21年收入CAGR为43%:1)市场容量大,已诞生蒲地蓝、蓝芩等大品种,金振主治小儿痰热咳嗽,无麻黄碱、6个月以上可用、甜菊素矫味口感佳,竞争优势清晰;2)金振与热毒宁同属抗感染线,过去合并考核、影响销售,近年分立考核、激活销售;3)目前销售集中在江苏(2018年占比约50%),近年持续推进中标(2018年新规已在18地中标)并进入基层,未来全国铺开、基层拓展。

热毒宁:收入贡献下降,抗风险能力提升

我们对热毒宁不悲观,预计2018-21年收入CAGR为-2%:1)热毒宁不会列入国家辅助用药目录,且相对喜炎平等竞品体量小、指南多、临床证据多,抗风险能力更强;2)热毒宁主打二级以上医院,医保基层限制影响有限;3)热毒宁有望通过拓展成人科室、加大等级医院覆盖等实现企稳。 首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司2019-21年EPS0.89/1.08/1.31元,同比增长22%/21%/21%。参考可比公司估值(PEG≈1),我们给予公司2019年PE估值20-22倍(PEG≈1),目标价17.87-19.65元,同时应用SOTP我们预计2019年公司合理估值超过100亿元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:政策风险,热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。